《广发海外电子通信》
☄️ 美光FY1Q26业绩点评: DRAM 持续强劲

☀️维持买入评级，目标价 323 美元：美光公布了强劲的 FY1Q26业绩，营收达 136 亿美元，EPS为 4.78 美元。FY2Q26业绩指引远超预期，营收中值为 187 亿美元，EPS中值为 8.42 美元（vs近期买方预期～6.5，我们先前预测7.34）。我们看到美光的毛利率呈明显的上升趋势，FY1Q26为 57%，FY2Q预计将超 68%。我们仍然看好AI驱动的 DRAM 长期上行周期，美光的 HBM4 开发也超出预期，将于 FY2Q26开始批量出货。维持 4x FY2026E P/B，我们将目标价上调至 323 美元。

☀️26年全年 DRAM 周期强劲：在 DRAM 合约价格环比上涨约 45% 之后，我们预计 CY1Q26价格将继续保持强劲，环比涨幅超过 30%。尽管三星和 SK 正在加速扩大 DRAM 产能，但我们认为近期不会出现供应压力，新扩产的晶圆将在 27 年才能投入使用。管理层表示，在可预见的未来，DRAM 供应仍将短缺。另一方面，我们看到CSP正在努力将库存提高到 3-4 个月，而目前库存不足 2 个月。CSP 已经开始与存储制造商讨论 2027 年的LTA，我们的调研显示 Meta 和谷歌甚至正在与三星协商签订 5 年期的 LTA。尽管消费电子产品需求疲软，但我们预计在 CSP 强劲需求的支撑下，CY2Q26 DRAM 价格将保持健康，但涨幅将放缓至 5-10%。

☀️HBM4 开发超出预期：管理层表示，2026 年的 HBM 产能已全部预订完毕，包括其行业领先的 HBM4 产品。我们认为美光的 HBM4 开发超出预期，并计划于 FY2Q26 批量出货。我们的调研显示，美光11 GB/s HBM4已通过英伟达的认证，我们预计FY2Q26 HBM4的出货量约为30万颗。展望未来，美光将HBM的TAM预测上调至2028年1000亿美元，CAGR为40%，对比此前预期提前两年实现1000亿美元的里程碑。

FYQ2-26指引：
收入183~191亿美元，中值187亿美元，毛利率67%~69%，中值68%。
展望：
1）供需关系：在可预见的未来，行业总供应量将持续远低于需求量。由于HBM与DDR5的晶圆消耗比例为3:1，HBM需求的急剧增长进一步加剧了供应环境的挑战，而且随着HBM未来几代产品的推出，晶圆消耗比例只会更高。为满足不断增长的需求，需要增加洁净室空间，而洁净室建设的周期在各地都在延长。这些供需因素共同导致DRAM和NAND行业供应紧张，我们预计这种紧张局面将持续到2026年及以后。
预计 2025 年 DRAM 位需求增长将在 20% 左右，NAND 位需求增长将在 10% 以上，预计 2026 年 DRAM 和 NAND 行业位出货量将同比增长约 20%。预计 2026 年公司 DRAM 和 NAND 位出货量将增长约 20%，但仍满足不了客户需求。
2）资本开支：计划将FY2026资本支出增加至约200亿美元，高于此前预估的180亿美元。此次增加将主要用于支持HBM和1-gamma芯片的产能。我们正在调整爱达荷州首座晶圆厂的建设时间表，预计首片晶圆将于2027年中期投产，比之前预期的2027年下半年提前。今年我们宣布了在爱达荷州建设第二座晶圆厂的计划，该晶圆厂将于2026年开工建设，并于2028年底投入运营。我们计划于2026年初在纽约州启动首座晶圆厂的建设，预计该晶圆厂将为2030年及以后提供晶圆供应。在日本，公司推动未来 DRAM 技术的转型。还在广岛工厂增设洁净室空间，以支持这些先进节点。在新加坡， HBM 先进封装工厂正按计划推进，预计将于 2027 年为公司HBM 供应做出重要贡献。公司印度组装和测试工厂的进展顺利，该工厂已启动试生产，并将于 2026 年量产。
下游市场：
1）数据中心：预计25年服务器出货量增长高十位数，预计26年服务器需求仍然强劲，服务器存储容量和性能要求持续提升。公司HBM4，拥有业界领先的11Gbps以上速度，正按计划推进量产，预计将于2026Q2实现高良率，与客户的产品量产计划相符。公司率先在数据中心采用LP DRAM，功耗仅为DDR DRAM服务器模块的三分之一。公司在高性能 SSD 领域，推出了全球首款 PCIeGen6 SSD，采用了 G9 NAND 技术，该产品的认证订单正在迅速增加，在大容量存储领域，基于 QLC 的 122TB 和 245TB G9 SSD 正在进入多家超大规模数据中心客户的认证流程。
2）PC：Windows 10 生命周期结束和人工智能 PC 的需求持续推动着 PC 市场的发展。预计2025 年 PC 销量将实现接近两位数的百分比增长，展望 2026 年，我们预计这些需求驱动因素将持续，但内存供应限制可能会影响部分 PC 的出货量。公司已完成其 16Gb 1-gamma DDR5 内存和 G9 PCIe Gen4 QLC SSD 的多项 OEM 认证。
3）手机：预计2025年智能手机出货量将实现个位数百分比的低增长。AI正在推动内存容量的增长，公司开始向领先的OEM厂商和生态系统合作伙伴提供突破性的1-gamma 16Gb LPDDR6产品的样品，LPDDR6将为边缘AI提供动力，为旗舰智能手机和AI PC带来超过50%的性能提升和更高的能效。公司还提供了1-gamma LP5x 24Gb产品的样品，并开始向多家OEM厂商批量出货此前发布的1-gamma LP5x 16Gb产品。
4）汽车：L2+ 和 L3 级闪存的普及推动了强劲的需求，全自动驾驶汽车的内存容量将显著提高。凭借差异化的产品组合和在汽车市场的领先地位，公司拥有独特的优势。公司符合 ASIL 标准的 LPDDR5x 和 UFS4.1 NAND 产品，针对汽车和先进机器人应用进行了优化，并包含带宽增强功能，目前市场需求强劲，并已赢得数十亿美元的设计订单。