GFHK 月度交流总结：

☀️主要板块估值
*费半：PE维持在26.5x
*全球硬件：PE上升至32.5x
*全球半导体 ：PB上升至13.2x
*中国电子：PE 下降至32.9x
*中国半导体：PB维持在6.4x

☀️全球电子行业策略
-投资人对光通信板块兴趣上升，然担忧AI 财务杠杆（但我们认为融资能见度高）。
-宏观上，美国政府放宽H200出口国内，国内CSP有持续给予H200订单指引。利率2026年再降25bps，后续保持中性温和，有利AI产业环境。
-五大CSP CAPEX 26年将近600亿美金，同比增长约35%，27年保守估计再增长15%+。
-AI 财务杠杆的担忧，OpenAI 关注其新推出的模型效能、ARR 和融资，预计融资能见度高。
-Gemini 3 证明scaling law依然有效。
-预计 2026 年 AI 加速器TAM增长 60% 达 330b ，2027 年再增长 46% 达 480b, GPU 和 TPU 行业共同成长，看好英伟达、AMD明年的MI450、博通。

☀️CoWoS / ASIC更新
-上调2026年全年产能至116万片，对应年底月产能从115kwpm上修至130kwpm。
-2026年CoWoS预测：NVDA AI GPU 650k (vs 先前 580k)、AVGO 240k (vs 先前 220-230k)。
-TPU新增需求是外部销售，预计 2025 - 2027 年 TPU 出货量分别为290万、430万和510万颗。
-11月底上调联发科评级，受益于v8e上量，27年v8x贡献1b收入，28年TPU收入将达7-8b。
-预计英伟达明年Rubin推出，将拉开与Google TPU v7/v8的差距，维持一年一产品的节奏。
-AWS Traninum 3按计划推进，PCB 本月启动，芯片端第一季小量，明年4/5 月大量爬坡。

☀️台积电
-半导体与晶圆代工方面，非AI依然疲软，一、二线代工厂营运分化。
-4Q25 GM 接近指引上缘，受益于UTR高、主要客户super hot runs及台币贬值。 1Q26 Rev QoQ+2%，符合买方预期。
-预计2026年收入同比增速+30%，受益于2nm/3nm/CoWoS产能有所上修，全年GM将略低于4Q25 水平，部分受到折旧影响。
-预计2025年资本支出41b，2026年达49bn，大致符合买方预期的上缘。预计一月中业绩会将为正面事件。

☀️CPO
-英伟达27年RUBIN Ultra 的 576 架构canister柜间互联可能采用CPO光互联，受益于单Rack功耗/供电效能、距离需求、增强网络架构可扩展性。
- CPO扩大了Scale up的范围， 对光是纯增量，主要受益厂商可参考英伟达在 2025 年 GTC 大会上发布的供应商名单。
-FAU：国內厂商为主；Shuffle : Corning/太辰光、波若威；CW ：Lumentum预计为最大份额，Sumitomo 也在供应商名单中。
-价值量推算：单个GPU对应FAU/Shuffle/CW laser价值量各几百美金；持续关注技术趋势。

☀️光通信行业及博通业绩点评
-光模块确定性持续提升。无论是TPU还是GPU，Scale out带宽持续提升，光通信都将受益。
-看好海外 Lumentum 和 Coherent，目前 27 年估值约20 倍；DCI 方向 Ciena当前估值偏贵；Cable 方向 800G AEC 持续渗透，长期需考虑 1.6T AEC 应用场景限制。
-AI backlog 73b 低于预期为市场误解，系因backlog还会增加，我们预计AI revenue FY26/FY27/FY28 46b/94b/130b，仍维持看好，目标价 480 USD。

☀️存储行业
-消费电子需求走弱，影响明年存储供需情况。安卓厂商对明年销量保守，规划至少下滑 10%，且存储容量可能降规。消费电子占 DRAM 需求 37%左右，占 NAND 需求超 56%，其走弱会缓解供不应求状况。
-库存方面，目前国内、台湾地区及各模组厂等有充分存储库存，一季度渠道库存逐步释放，手机厂库存将上升回健康水位，抢货动能转低。
-DRAM：预计4Q25涨幅 45%左右，1Q26 30%，2Q26回落至 5-10%。 DRAM 领域已在讨论 27 年 LTA，Meta 和 Google 与 Samsung 签 5 年 LTA。虽三星和 SK 有扩产，但新增产能对 26 年影响有限，27 年 AI 需求占比近 75%，产能将被消化。
-NAND ：预计4Q25涨幅 25 - 30%，1Q26 25%，2Q26涨幅收敛至3 - 5%。 27 年 TOKEN 对 eSSD 存储拉动明显，等效全球需求至少 10%。海外仅 Kioxia 的 K2 有扩产规划，长存明年有 4 - 7 万片扩产，但 三星的 line 12 要退掉，全球总产能下降，不过技术升级使 bit 增长持续。
-看好美光：OPM将维持在45%以上。 4Q25 DRAM涨幅～45%，美光ASP提升25-30%，即将带来的FY2Q26业绩收入有望达到1.7bn，EPS$7.5。
-降评闪迪：2Q26 NAND转弱，预计CY2Q26 OPM约40% > 行业中枢OPM约 30%，当前2.5-2.8x P/B 估值水位 处于mid-cycle 合理水平。

☀️WFE
-扩产动能：1）先进制程：台积电 5 转 3 纳米及 N2扩产加速；Intel 27 年 CAPEX 大幅回归，14A扩产。 2）存储：扩产加速，SK 的 capex 从 15%上修到 30%，Samsung 上修约 15%。 3）中国市场：11 月后国内逻辑明显加单，加单幅度约 20%。预计明年 WFE 为 112 亿美元，后年为 128 亿美元。
-看好ASML：目前产能已被 fully book，虽对明年指引持平，但预计可实现 15%同比增长。 27 年成长动能确定，目标价约 1400 美元。
-看好泰瑞达：设备中Alpha属性最强，测试机市场 AI 占比高，26 年约 50%来自 AI，且测试时间持续延长，AI 需求基本每年翻倍。保守预估 27 年 EPS 可达 $10 美元，相比竞争对手Advantest估值具吸引力。

Q&A
☀️英特尔近期进展及观点
-预计除27年M系列订单外，英特尔将赢得苹果非 Pro 手机 Soc 订单，基于 14A 制程于28年量产；此外可能拿到英伟达及 AMD 服务器相关晶片，整体14A 节点外部客户 pipeline 强大。
-目前 18A 良率约 65%，明年一季度计划推进至 70%，可关注1月5日 CES 将发布Panther lake。预计 先进封装27 年营收超 10 亿美元，后续持续增长。
-尽管短期有 CPU 产品转换带来的毛利率担忧，但长期看好其晶圆代工业务，目标价 54 美元。

☀️明年DRAM需求增长/NAND稼动率
-DRAM 需求增加受益于模型训练参数越多，非高速共享数据可放在 LPDDR5 中，推理端 KV CACHE 存储在 DRAM，多模态越多、KV CACHE 越大，DRAM 需求越高。
-NAND实际 Waver start 量呈上升趋势，此前实际稼动率更低，目前已接近现有产能上限，无需担心技术升级带来的被动下降。

☀️中国 NAND 扩产影响
-短期长存扩产对市场冲击有限，明年 4-7 万片的扩产规划，，Wafer out 在 27 年，对 26 年供给影响小。
-其他厂商扩产保守且三星 line12 逐步退出，考虑长存扩产后，NAND 晶圆月度产能实际呈下降趋势，长周期维度影响不大。

☀️TER验证进度
-英伟达Rubin、AMD 的 MI400 大概率已通过验证，具体交付时间参考后续报告。预计AMD交付时间会早于英伟达。

☀️EML/CW Laser关系
-明后年 EML 与 CW laser 均处于供需偏紧状态；从下游光模块来看，中国头部厂商硅光方案占比更高。
-Coherent 等也将陆续推出硅光方案，预计从 1.6T 开始，硅光渗透率会有明显提升。

这期视频我们来讲讲今年（截止8月中旬）美股YTD回报的第二名公司：GE Vernova（GEV）。
人类正处于二战以来最大的“电力超级周期”，亚马逊发言人甚至公开承认电力是AWS最大的制约因素，当前的电力危机到底有多严峻？在这轮电力危机中，各类电力能源公司，已经由公用事业股变身资本宠儿，特别是GEV，从通用电气集团的“包袱”，到AI电力危机中的大赢家、涨幅超越英伟达。这期视频我们将回顾GEV的发展史，解析GEV能源帝国的“三张王牌”，华尔街上的分析师都在看什么指标？为什么风能、核电等技术成熟的绿色能源，依然无法取代天然气？这轮电力超级周期背后有哪些驱动因素？在这轮周期背景下，能源消费又将转向何方？

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15:17 - 16:57 GEV“卖铲人”光环下的高估值风险